روزبه بالونژاد- عضو هیات علمی پژوهشکده امور اقتصادی: یکسری ابزارهای سیاست پولی داریم که در کشورهای مختلف استفاده می‌شود، اما یک تفاوت اساسی وجود دارد که شاید در دهه اخیر بیشتر راجع به آن صحبت شده و آن بحثِ انتظارات لنگر شده و لنگر نشده است. وقتی در شرایط اقتصادی هستیم که انتظارات لنگر شده باشد، شوک‌هایی که به اقتصاد وارد می‌شود از قبیل نرخ یا از این دست رخدادها، اثرات موقتی می‌گذارند و به سرعت از بین می‌روند، ولی وقتی در شرایط اقتصادی زندگی می‌کنیم که انتظارات تورمی افراد لنگر نشده است، هرگونه تصمیمی که در کوتاه‌مدت اتخاذ شود، اثرات بلندمدت می‌گذارد. بنابراین الان افراد پذیرفته‌اند که این نرخ افزایش پیدا کرده است، چه بانک مرکزی بگوید موقت است یا نیست، این نرخ طبیعتا افزایش پیدا کرده است.
در جایی که انتظارات تورمی لنگر نشده است، اجرای این سیاستها سلسله مراتبی دارد که حتما باید رعایت شود، به خصوص وقتی نرخ تورم بالای ۴۰ درصد داریم. به نظرم شاید افزایش نرخ بهره جزء اولویت‌های سیاست پولی نباشد، چون اثرات دنبالهدار شدید میتواند ایجاد کند و دور از انتظار نیست که در شش ماهه اول یا دوم سال مجبور باشیم، اوراقی از این جنس ۳۵ درصد منتشر کنیم.
نکته دوم اثری است که این نوع سیاستها روی بازار سرمایه می‌گذارد. در واقع با اوراق ۳۰ درصدی، P/E تقریبا ۳.۳ می‌شود، یعنی سهامی که در بازار به کف قیمت رسیده و تقریباً P/E پایینی دارد، هم با توجه به اوراق بدون ریسک که منتشر شده برای خرید منطقی نیست و از این کانال روی بازار تاثیر می‌گذارد.
نکته سوم راجع به جابجایی منابع است. یک سری منابع پولی در بانکها داریم که برای افراد کم‌ریسک یا ریسک گریز هستند و ماندگاری بالایی دارند. غالبا در زمان اتخاذ این نوع سیاستها، جابجایی این منابع را در بانکها می‌بینیم، در واقع به نظر سرمایه‌گذار حرفه‌ای با مقادیر سرمایه بالا وارد این بازی نمی‌شود که اوراق با نرخ شکست ۱۲ درصد بخرد. یکی از کارهای مقبولی که سرمایه‌گذاران با ریسک متوسط انجام می‌دهند این است که صبر می‌کنند اثر این نرخ وارد صندوق درآمد ثابت شود و نرخ سود آنها را طی دو تا سه ماه آینده افزایش دهد و آن اوراق را خریداری کرده و نرخ شکستی هم نداشته باشد. برداشتم این است که پول‌هایی که به سمت خرید این اوراق آمده از جنس منابع ثابت با ماندگاری بالا بوده که در بانکها سپرده شده و اوراق خریده است وگرنه سرمایه‌های کلانی که بین بازارها حرکت می‌کنند را بعید می‌دانم حداقل با حجم بالا اوراق با نرخ ۳۰ درصد خریداری کنند.
یکی دیگر از پیامدهای تغییر شدید نرخ‌های سود بانکی، کاهش میزان شمول مالی و تحت تاثیر و گسترش بازار مالی غیر رسمی است. برخی از پلتفرم‌های تامین مالی خُرد روی سر رسید ۱۲ ماه، نرخ تامین مالی‌شان به ۴۷ درصد رسیده و روی سررسیدهای بالاتر از آن، ۶۰ درصد را تعیین کرده‌اند. طبیعتا وقتی بانک نمی‌تواند با نرخ سود بالاتری تسهیلات بپردازد، تسهیلات را محدود می‌کند. در نتیجه افراد سراغ تامین مالی غیررسمی می‌روند و نرخ تامین مالی غیررسمی افزایش پیدا می‌کند. در بازار سرمایه نرخ تامین مالی جمعی (کرادفاندینگ) بالای ۶۰ درصد می‌رود، در نتیجه این باعث افزایش نرخ تنزیل کل سرمایه‌گذاری اقتصاد می‌شود که یکی از پیامدهای مهم آن این است که سرمایه‌گذاری‌هایی با ریسک بالا مورد پذیرش قرار می‌گیرند. در نتیجه ریسک سیستم بانکی و ثبات مالی تحت تاثیر قرار می‌گیرد و همه از آنجا نشأت می‌گیرد که انتظارات تورمی افراد لنگر نشده است. اگر بر روی کاغذ در کشور توسعه یافته‌ای، انتظارات تورمی لنگر شده داشتیم این سیاست یک هفته تاثیر می‌گذاشت، ولی وقتی انتظارات لنگر نشده مانند دومینو عمل می‌کند، بانک مرکزی باید روی موضوع لنگر شدن انتظارات تورمی کار کند که دستش برای انجام سیاستها باز باشد، این سیاستها دست راست و چپ بانک مرکزی است و باید از آنها استفاده کند. اما شرایط انتظارات افراد در کل کشور به شکلی است که دست بانک مرکزی را می‌بندد.
بنابراین سه نکته وجود دارد. اول لنگر شدن انتظارات تورمی بود که وقتی لنگر نشده است، سیاست‌های موقتی و کوتاه‌مدت اثر بلندمدت می‌گذارد. دوم برابر شدن P/E این اوراق با P/E سهام‌های کم‌ریسک در کف قیمتی که در بازار سرمایه است و نکته سوم افزایش نرخ تامین مالی در بازار غیررسمی است که میتواند بر روی شمول مالی اثر منفی بگذارد.
ممکن است در خصوص انتظارات لنگر شده و لنگر نشده سوءتفاهمی پیش آید. این واژه مقداری شبیه لنگر اسمی است، ولی در مفهوم و کاربرد متفاوت است. جهش‌های یک‌باره که در بازار ارز رخ می‌دهد نشان می‌دهد انتظارات لنگر نشده که بانک مرکزی ناچار است سیاست‌های یک شبه و با ضرورت را انتخاب کند. در کشورهای مختلف متغیرهایی از بازارهای مختلف را کنار هم می‌گذارند و شاخص‌هایی را مشخص می‌کنند تا ببینند آیا انتظارات لنگر شده است یا خیر. شاخص‌های اغلب این کشورها مبتنی بر بازارهای مالی است، اما در ایران تقریباً هیچ کدام را نداریم و کشورهایی که مانند ما هستند به ناچار روی سایر بازارها مثل بازار ارز و مسکن متمرکز می‌شوند و بر مبنای آن، شاخص‌ها را استخراج می‌کنند. در آن شرایط بانک مرکزی برداشتش این بوده که مردم به بازار ارز هجوم می‌آورند، پس تصمیم گرفت پیش‌دستی کند و این اوراق را منتشر کند تا سپرده‌ها را در سیستم بانکی قفل کند که به سمت بازار ارز نرود. در واقع بانک مرکزی هم احتمالا انتظار داشته که انتظارات لنگر نشده باشد.
پیشنهادم راه‌حل کوتاه‌مدت نیست و در مورد اوراق باید بررسی کنند ببینند آیا شدنی است یا نه. شاید بهتر باشد مشتریان حقوقی را از این موضوع کنار بگذارند و فقط روی مشتریان حقیقی‌ها متمرکز شوند و برنامه‌ریزی کنند و متناسب با ظرفیت آنها اوراق را بفروشند. به نظر در میان‌مدت، سیاست بانک مرکزی باید اول ایجاد اعتبار برای خودش باشد. تا اعتبار نباشد و مردم سیاست‌گذار را باور نکنند، سیاست‌هایش اثرگذار نخواهد بود. با وجود اینکه سه دهه از مدیریت‌های مقداری روی حجم پول در کشورهای توسعه‌یافته گذشته است، باید یک بار به عقب برگردیم، یعنی اول در کوتاه‌مدت حجم نقدینگی را کنترل و بعد از اینکه در دامنه‌ای کنترل شد، روی سیاست‌های مبتنی بر نرخ سود (بهره) متمرکز شویم و در تمام این مدت هم ارز باید در کانالی با شیب مثبت کنترل شود، چرا که نه ثابت کردن و نه رها کردنش درست نیست.
نظر شما